公司是一家专业从事气相二氧化硅、气相法氧化铝、气相法二氧化钛三大类别纳米粉体材料的研发、生产和销售的国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要产品为气相二氧化硅，产品种类分为亲水型气相二氧化硅和疏水型气相二氧化硅两大系列。

2019年至2022年1-6月，发行人实现的收入和净利润情况如下：

(相关资料图)

公司2022年度经审阅财务报表的主要财务数据如下：

上周创业板的审核，出现了一家被否决一家被暂缓表决的结果，还是在市场上引起了很大的震动。尽管这样的的审核结果跟当年八过一，七过一的“IPO至暗时刻”根本不能同日而语，不过在IPO注册制改革的大背景下，尤其是主板也实施全面注册制改革的情况下啊，这样的审核结果还是释放出很强烈的信号：IPO注册制不是不审核，不是什么企业都可以IPO，相反会更加严格和理性判断。截止到现在，2022年北交所、主板、科创板和创业板都已经有了IPO被否的记录。IPO审核全面收紧和严格报关，或许不是说说而已，也不是江湖传言。

具体到本案例发行人，业务倒是很简单干脆，产品主要是一种产品，原材料主要也就是一种核心的原材料。从某种意义上来说，这样的的业务模式的企业其实IPO审核的角度是相对受欢迎的，毕竟业务模式清晰、财务核算也相对简洁、公司的未来发展也能够看的比较明白。但是，这样模式的企业也很可能有一个致命的弱点，那就是：可能在行业市场竞争中的竞争力不足。这个也很好理解，一种核心的原材料，利用自己的生产工艺然后生产处一种核心的产品，感觉这样的模式有点“直肠子”的感觉，经营的弹性不足，自然也就经营抗风险能力有限，进而也会体现出对于上下游控制的市场竞争力偏弱。我们再看发行人报告期内实现的收入和净利润情况。报告期内，公司实现的收入分别是2.5亿、1.8亿、3.2亿和3.7亿元，收入的变动还是很大的，甚至超过了50%。而公司实现的扣非后净利润波动更大，分别为4900万、330万、5600万和7700万。单纯从业绩的角度去分析，如果不看发行人2022年业绩的业绩情况，那么发行人几乎没有IPO通过的可能，毕竟业绩波动如此之大，从5000万元直接降至300多万元，而最后一年不过也就是5600万元的摩擦门槛的业绩水平。发行人自然也清楚，因而2022年还是做了很大的努力，不管怎样还是将净利润拉到了看起来还是相对很安全的IPO审核的位置。

问题是，这样的的业绩增长和实现的业绩规模值得信赖吗？发行人是依靠怎样的操作实现的2022年业绩高速增长呢？是主动的战略调整还是被动的临时抱佛脚？这个就很重要了。

想当初，姚记扑克上市的时候，同样存在原材料和供应商单一重大依赖的问题，因为扑克牌用纸当年主要是晨鸣纸业在生产。因而，小兵觉得单一客户依赖或许并不是企业IPO被否决的最核心的原因，最重要的还是我们通过这样的一个事实，看到了企业深层次的业务独立性和市场竞争力不足，甚至业绩增长的合理性都存在疑问，财务数据的真实性存疑的情形。

问一、供应商依赖问题。一甲基三氯硅烷（以下简称“一甲”）是发行人生产气相二氧化硅的主要原材料，市场上可以流通的一甲总体较少。报告期各期，发行人第一大供应商均为兴瑞硅材料，向其采购一甲数量占该类原材料采购比例分别为58.87%、75.40%、83.52%、63.17%。2019年发行人认定兴瑞硅材料为关联方，2020年将兴瑞硅材料视同关联方。

我们思考一下，较之单一客户的重大依赖，为什么IPO实践中很少去关注供应商单一依赖的问题？其实很简单，就是因为交易市场主要是买方市场，企业只要有足够的竞争力，不可能买不到自己所需的原材料。换个角度来说，如果企业的生产经营都受困于上游了，那么这样的企业也没什么发展前途和竞争力，多数也根本走不到最后IPO这个阶段。

发行人生产所需的主要原材料一甲市场上可以流通的很少，但是不代表不能满足发行人生产所需，只要是需要，应该还是可以随时满足自己的需求的。发行人为什么要对兴瑞如此紧密合作呢，为什么采购的比例还在逐年上升呢，最高甚至超过了80%？这种发展趋势，并不是因为市场上没有其他供应商了，而是只有这家供应商可以给与企业更优惠的价格，更优惠的价格可以帮助发行人来稳定和提高业绩。这才是这个问题的核心。

从注册制IPO审核理念下，单一客户或供应商依赖不是IPO审核障碍，占比超过50%不是障碍，占比报告期内逐年增加甚至都不是障碍。前提是，你这样的变动趋势是不是企业主动选择的，这样的改变是不是更加有利于企业的生产经营，这样的改变是符合行业竞争逻辑的？

如果发行人对于供应商的采购比例提高是因为加强了战略合作，为了进一步巩固原材料供应的稳定性那么是没问题的，可是，本案例的发行人是这样的情况吗？

问二、采购价格公允性问题。2019年至2021年发行人向兴瑞硅材料采购一甲价格与向第三方采购价格差异比例分别为29.98%、-38.61%、-12.73%，兴瑞硅材料向发行人销售一甲价格与向第三方销售价格差异比例分别为-38.72%、-29.15%、21.52%。

兴瑞2019年本来还是发行人的关联方，发行人的采购是关联交易，就算是到了2020年，也是视同关联交易披露。就算是以后不再是关联方，但是是不是存在关联方非关联化的情形，是否通过合规的形式来隐藏利益输送或者业绩粉饰的目的呢？这个我们只能猜测可能性，不过发行人向兴瑞采购的价格跟第三方差异最高接近40%，这完全是一个不可能接受的价格差异，什么样的采购制度和内控的逻辑才能有这样的采购差异？更加关键的是，通过这样的的不公允的采购，帮着发行人业绩有了稳定的增长。

此外，还需要关注的是，发行人再跟兴瑞签署的协议中，还有很多其他异常的商业条款，也是增加了对于这种合作的担忧和质疑。兴瑞视同发行人关联方：

1、发行人的实际控制人王跃林目前系国有控股上市公司兴发集团的首席科学家，发行人的第二大股东孔鑫明（持有发行人28.45%的股份）控制的浙江金帆达生化股份有限公司持有兴发集团14.61%股权（截至2022年3月31日）。

2、左桂华原为发行人董事，后经发行人第二大股东孔鑫明控制的浙江金帆达生化股份有限公司提名，左桂华担任兴发集团全资子公司兴瑞硅材料董事、财务总监。发行人认为左桂华不参与兴瑞硅材料日常生产经营管理。

3、因存在上述关系，发行人将兴发集团（兴瑞硅材料）视同关联方，报告期各期兴发集团均为发行人第一大供应商，采购金额分别为2,809.44万元、3,214.20万元、7,178.82万元。报告期内发行人向兴发集团采购价格与向第三方采购价格差异比例分别为29.98%、-38.61%、-12.73%。

4、发行人（甲方）与兴瑞硅材料（乙方）合作协议主要条款的商业合理性分析如下：

问三、业绩波动及成长性问题。报告期各期，发行人主营业务收入分别为24,987.14万元、18,052.59万元、32,260.83万元、15,560.09万元，归母净利润分别为257.55万元、241.65万元、6,075.17万元、3,503.17万元。2021年四季度发行人营业收入为11,983.54万元，同比增长105.15%。

关于这个问题，其实是对我们前面讨论的关于供应商依赖以及市场竞争优势分析的一个总结。有时候，我们看到的业绩大幅波动只是一个表象的结果，有时候更需要去深度思考背后代表的逻辑。这也就是为什么：有时候企业的波动很大可以顺利通过IPO审核，有的波动可能都没那么大却不能上市成功。

本所上市审核中心在审核中重点关注了以下事项：一是发行人对主要供应商兴瑞硅材料存在高度依赖，发行人是否具有直接面向市场独立持续经营的能力；二是发行人向兴瑞硅材料采购价格与该供应商向其他方销售价格以及发行人向非关联供应商采购价格的比较情况，采购价格是否公允及其对发行人经营业绩是否有重大影响；三是发行人报告期内业绩波动较大的原因及合理性，发行人经营业绩的稳定性。

本所上市审核委员会审议认为:发行人主要原材料高度依赖单一供应商，未能充分说明采购价洛的公允性，未能充分说明是否具有直接面向市场独立持续经营白的能力。

标签：